太平洋证券主要观点如下处于业绩预告中枢

太平洋证券发布研究报告称，维持山西汾酒买入评级，预计明后年收入增速25%/22%，利润增速37.15%/32.02%，当前市值对应21—23年PE为60/44/33倍，继续看好未来发展空间，予明年55倍估值，一年目标价346.4元。

事件:公司发布2021年中报，期内实现营收121.19亿元，归母净利润35.44亿元，扣非归母净利润35.4亿元，处于此前业绩预告中枢2021Q2营业收入47.87亿元，归母净利润13.62亿元，扣非归母净利润13.6亿元，收入继续保持高增，利润显示超强弹性

太平洋证券主要观点如下:

报表经营质量非常好，高预收款确保三季度表现。

2021H1公司销售收现114.31亿元，同比增速54.6%经营净现金流21.59亿元，同比增速76.2%Q2销售收现62.71亿元，同比增速73.6%经营净现金流19.13亿元，同比增速74.1%2021H1公司合同负债+其他流动负债为36.82亿元，环比一季度末增加3.71亿元，较年初增加1.71亿元，同比增加15.38亿元2021H1公司应收款项融资+应收票据为58.7亿元，环比减少9.69亿元报表质量扎实当前渠道回款进度继续保持超前，为中秋旺季市场操作留有更多的空间

青花仍保持高速增长，结构提升，提价效应带动毛利率大幅增加。

分结构看，2021H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入110.34，3.06，6.72亿元，同比增长76.08%/2.58%/147.78%该行估计上半年青花继续翻倍以上增长，增速上看青20及25继续放量快速增长，青30上半年老30叠加复兴版也保持高速增长，强腰部战略下老白汾渠道拓展顺利+去年低基数助推老白汾翻倍以上增长，玻汾和巴拿马较一季度提速到更快增长水平

2021H1，公司毛利率为75.0%，净利率29.2%，公司营业税金率14.8%，销售费用率16.7%，管理费用率3.9%，财务费用率—0.3%，毛销差58.3%2021Q2，公司毛利率为77.2%，即便有运输费用统计口径的影响，毛利率仍呈现非常大的弹性，净利率28.4%，公司营业税金率18.3%，销售费用率14.9%，管理费用率5%，财务费用率—0.5%，毛销差62.3%

省外占比进一步大幅提升，全国化进程势如破竹。

分渠道看，2021H1直销/代理/电商平台分别实现收入2.34，112.47，5.3，同比增长—58.46%/87.51%%/94.04%2021Q2直销/代理/电商平台分别1.66，43.91，2.04亿元，同比增长—28.41%/85.45%/47.5%公司继续深化1357+10市场布局，对长三角，珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，2021H1省内/省外分别实现收入47.18，72.94亿元，同比增长50.64%/96.92%2021Q2省内/省外分别实现收入17.83，29.48亿元，同比增长61.54%/82.16%

2021H1省外营收占比60.72%，同比增加6.54PCT，较2020年底增加4.02PCT.2021H1经销商数量共3147个，环比增加195个，较2020年底增加251个，同比增加17.47%中期省内经销商，省外经销商数量为685，2462个，分别增加40，211个经销商数量进一步拓展，全国市场可控终端网点数量突破100万家

从上半年报表来看，结构提升，去年的提价效应，品牌势能的释放带动费用效率的提升，带来非常大的利润弹性展望下半年经营节奏，预计今年全年任务将较以往时间点更提前完成，明年春节较提前，因此经营节奏提前可以更好的确保明年春节旺季的表现下半年公司将继续营造复兴版的终端饮用氛围，按月控制配额确保市场秩序的良性健康，为将来放量打好基础

公司去年下半年基数相对较高，今年下半年增速合理性放缓在预期之内即便考虑到基数效应，结构上的保障以及费用效率的提升，该行预计下半年业绩也仍会有一个较好表现，预计今年全年收入202亿元，净利润56亿，增速分别为44.39%，81.86%，当前市值对应今年60倍

风险提示:高端化不及预期，渠道开拓不及预期。

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