流动性周报：MLF利率维持不变静待LPR报价落地

MLF 利率如期维持不变，8-9 月份或继续缩量续作。7 月15 日，央行缩量续作1000 亿MLF(到期4000 亿)，中标利率维持2.95%不变，一定程度上令市场对央行“总量式”宽松的预期有所降温。尽管1Y 国股NCD 利率低于1Y-MLF 利率约20bp，但这并不必然带来MLF 利率的下调，当前货币政策的“量”处于随行就市状态，且服从于“价”的目标。8-9 月份MLF 到期1.3 万亿，考虑到央行后续将推出绿色金融定向支持工具(如绿色再贷款机制)，且该工具定价较MLF更为优惠，预计MLF 大概率继续延续缩量续作。

后续与其纠结央行是否会再度降准，不如对定向调控工具多一分期待。近期市场对后续是否会再度降准存在一定分歧。我们认为：(1)今年以来财政收入增速快于支出，2019-2021 年3-5 月份财政收入复合增速均值为3.6%，财政支出为-1.14%，料下半年财政支出力度存在一定加大空间。(2)预计下半年央行会推出一定规模的绿色再贷款工具，与降准相比定向性更强，且有助于弥补基础货币缺口。因此，本次降准并不代表宽松周期开启，在流动性尚未受到明显挤压、超储其他“管道”水流供给仍有一定保障情况下，不宜对总量式宽松政策过度期待，而定向调控工具则有望进一步发力。

1Y 国股NCD 利率创年内新低，已处于超调状态。受降准利好因素影响，本周NCD 发行利率进一步下行2.75%，已创年内新低，低于1Y-MLF 利率20bp，而2019 年货币政策尚属正常化的年份，两者利差均值为17bp(2020 年2-4 月份受宽松政策影响，利差一度扩大至150bp，并不具有代表性)，即目前1Y 国股NCD 利率已处于超调状态。我们预计，在MLF 利率维持稳定的情况下，将对1Y国股NCD 利率下限形成约束(周中部分国股行在降准乐观情绪推动下，对1Y-NCD 报价一度压至2.70%附近，但市场反应较为平静，接受度并不高，随后机构开始提价)，但持续低于1Y-MLF 利率的情况或仍将延续。

R001 日成交规模已持续在4 万亿以上，需注意资金面的脆弱性。7 月5 日-16日，R001 日均成交规模均超过了4 万亿，反映出市场预期较为乐观。本次降准后的市场表现，同样显示市场情绪高涨。但过度加杠杆本身就会加剧市场的脆弱性，若后续R001 每日成交规模持续位于4 万亿以上，一旦出现资金面波动加大，会引发市场的自我调整，这一点可参考今年1 月中下旬的“小钱荒”。

静待LPR 落地，基于商业原则不足以驱动LPR 下调。理由如下：(1)本次降准改善资金成本130 亿，初步测算对综合负债成本率改善幅度不足1bp。(2)从月度边际变化来看，6 月20 日-7 月16 日，国股行NCD 利率降幅20bp，净融资约2200 亿，改善国股行综合负债成本幅度较小，仍不足以驱动LPR 报价5bp 步长调整。(3)存款利率报价制度改革，主要利好1Y 以上定期存款和大额存单定价，但活期和1Y 以内利率相对稳定，通知、协定明显上调，作为LPR报价机构的国股银行，核心存款成本依然承压。

下周供给因素再度发挥作用，利率或已基本筑底。本轮利率破3 的主要逻辑，在于“降准引发总量式宽松预期+长达一个月的供给缩量”，机构欠配压力加大。

下周政府债券计划发行3724 亿，到期999 亿，净融资2725 亿，将结束连续四周的低供给环境，短期内利率或已基本筑底。降准之后，市场情绪较为“亢奋”，而MLF 利率维持不变打消市场降息预期，一度造成利率回调，另一个重要节点是7 月20 日LPR 报价，若依然维持不变，将造成利率小幅承压。

风险分析：市场加杠杆力度较大，央行Q3 持续缩量续作MLF，资金面波动加大。

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